法新豆父厂家浅谈为什么说小零食，大生意？

休闲零食行业发展顺应人们对品质、健康生活的向往。休闲零食是指正餐以外，与“主 食”相对应的食品集合，是一种冲动型购买的非必需消费品，满足消费者闲暇享受、情 感交流、健康等多样化需求。随着人均可支配收入增长，人们对生活品质更加关注，不 仅满足于“吃饱”，而且要“吃好”，零食饮料消费支出逐步增加。

休闲零食消费者画像：以 18-35 岁的年轻女性为主。根据良品铺子消费者大数据，77% 的消费者为女性，并且 18-35 岁消费者占比接近 3/4。从职业构成看，白领是休闲零食 消费主力（占比约 47%），其次是事业机关、自由职业者、家庭主妇及学生群体。这类 消费群体通常喜爱新鲜事物并注重改善生活品质，在购买行为上具有冲动性，同时重视 产品品质及服务，对品牌认可度高但忠诚度低。此外，随着休闲零食消费方式更加便捷， 其消费频次通常高于酒水、粮油调味品以及日常生活用品。

休闲零食万亿市场规模仍稳健增长，线上渗透率提升。基于庞大消费人群及高购买频次， 我国休闲零食行业整体市场空间大并且仍处于成长阶段。2018 年休闲零食行业零售额规 模达到 10297 亿元，2013-18 年行业规模增长 CAGR 为 11.5%，其中线上 CAGR 约为 54.5%，线下 CAGR 为 9.0%。2013 年后随着电商和快递物流的快速发展，以及“双十一”、“618”等购物节活动的出现，消费者逐步培养成线上消费习惯。休闲零食线上渗 透率自 2013 年 2.6%提升至 2018 年的 13.2%，但考虑到休闲零食消费的冲动性、即时 性和便利性，线下消费依然是主流。预计 2019-2022 年我国休闲零食行业规模仍保持 11% 左右复合增速，至 2022 年达到 1.3 万亿，其中线下渠道复合增速约为 10%，线上渠道 复合增速约为 18%。

消费升级驱动，休闲零食行业量、价均有提升空间。2019 年我国居民人均可支配收入达 到3 万元，2013-2019 年增长CAGR 达到9%；2017 年全国居民恩格尔系数低于30%， 已达到联合国富足标准。收入水平和消费能力持续增加对我国居民食品消费结构产生影 响，为休闲零食行业提供了成长的沃土。

量：代餐需求推动人均休闲零食消费量增长。由于城市生活节奏加快、家庭规模变 小，准备三餐的时间减少，零食的代餐需求日益增加。伴随收入水平和消费能力提 升，我国居民人均粮食消费量(包括谷物、薯类、豆类)逐年下降，代主食(方便食品、 速冻米面、小吃)及休闲零食保持稳定增长。这一趋势在发达国家更为明显，全球年 轻消费者下厨时间逐步缩短，更倾向于便利的方便食品和休闲零食。我国主食消费 占比约 80%，代主食、休闲零食分别占比约 10%；美国主食、代主食、休闲零食 消费占比分别为 36.3%、37.6%、26.2%。

法新豆父厂家：消费升级趋势下对品质和健康的诉求。2010 年后休闲零食单价快速上行，2018 年达到 48.6 元/kg，2010-2018 年增长 CAGR 为 4.2%。电商和海淘兴起后，品类丰 富、口味新奇、品质上乘的进口零食受到消费者欢迎，2017 年我国食品进口占进口商品总额从 4.6%提升至 6.8%，跨境电商进口消费者人数在 2015-2017 年之间增长 10 倍，进口食品品牌及种类不断丰富，其中休闲零食受欢迎。2018 年进口食品 零售额占中国整体休闲零食市场约 3%-5%。当前我国休闲零食人均消费额仅为 75.4 元，与发达国家相比差距较大

 品类角度：优选赛道，创新扩容

休闲零食品类分散，优选细分赛道。我国万亿休闲零食行业细分品类众多，由于我国地 大物博且饮食文化丰富，相比于美国而言，我国休闲零食消费结构更加分散。根据阿里 平台数据，饼干/膨化、糕点/点心市场规模，其次是肉类卤味、蜜饯果干、坚果炒 货。由于饮食习惯差异，我国奶酪、糖果类零食占比较美国偏低，而具有中国特色的卤 味、素食及炒货类零食也逐步通过工业化生产、包装化率提升向休闲消费场景渗透。

赛道长、增速高，竞争格局好的品类是可以做大的好生意

我们从市场规模、行业平均增速以及行业集中度的角度，选取具有代表性的几个休闲零 食细分品类进行比较。从企业选择进入一个新品类的角度，则品类市场规模大、景气度 上行，以及没有寡头垄断的强势品牌是较好的选择。

休闲卤味、坚果炒货、烘焙食品是优选赛道。我国烘焙食品、休闲卤制品、坚果炒货的 行业空间在千亿以上，且行业平均增速在 10-15%，仍处于景气上行阶段。当前行业 CR5 集中度分别是 11%、20%和 17%，仍处于较低水平。该领域头部品牌资本化率较高， 营收规模在 20-50 亿区间，未来有望通过继续提升市场份额成长为百亿收入公司。

膨化食品、糖果及巧克力已较为成熟，新进入者难有突破。当前我国膨化食品、糖果及 巧克力行业平均增速在 5-8%，由于外资品牌长期培育占据先发优势，消费者对头部品 牌认知度高。如巧克力、薯片 2018 年市场规模分别为 224 亿元、231 亿元，CR 5 市场 份额均在 70%左右。

我国休闲零食品类发展的痛点：同质化程度高、品牌黏性不足，行业格局分散

我们以甜食品类作为代表，发现成熟品类在多年发展后仍然呈现创新不足、高分散度的 状态。这些品类的新进入者即使在产品口味、包装上有所创新，但因为容易模仿，1-2 年后便失去了竞争优势。只有在品牌营销上占据消费者心智，才能够获得超额利润率。

甜食市场规模近 900 亿，消费量缓慢下滑，市场仍分散。甜食市场已经是较为成熟的行 业，经过高速发展后整体进入调整阶段，消费升级趋势下均价增长为主要驱动力。2018 年我国甜食市场规模近 900 亿元，人均年甜食消费量 2013-17 年增长 CAGR 为-0.6%， 但市场规模 CAGR 约为 4%，市场平均单价上涨。当前头部企业 CR 5 市占率约为 30%。甜食产品同质化现象明显，低线市场对品牌认可度仍不高，因而大量中小企业仍有存活 空间。由于甜食行业门槛相对较低，企业固定资产投资较小、技术难度不高，2017 年国 内烘焙食品级糖制品行业规模以上企业共 3102 家，同比增加 89 家，行业中小型企业占 比 90%左右。

随着消费者健康消费理念提升，新技术、新产品、新业态进一步打开行业空间。近年来 以大豆蛋白为原料的仿肉类休闲豆制品上市，受到消费者欢迎，但在口感和产品品质上 还有待进一步突破和创新。

渠道变迁：多元化同时稳定性趋弱

休闲零食具备广泛的消费人群及场景，注重购买便利性，渠道网络建设极为重要。大流 通时代以杂货店、商超线下分销网络为主，随着零食连锁店从商超独立诞生一批代工为 主的零食连锁品牌，电商渠道兴起带来巨大流量成就了互联网零食品牌。

零食连锁业态的兴起：从物质到服务，感性化消费

零食连锁品牌顺应第三消费社会发展，个人化、感性化消费崛起：根据《第四消费时代》， 第二消费社会家庭是消费的主要单位，超市的营业额达到顶峰。第三消费社会中消费的 个人化使得消费结构从物质转变为服务，便利店业态、餐饮及外卖加快发展。第三消费 社会的另一变化是“由量到质”，消费者开始崇尚健康，方便面等速食食品都要高端化， 提高单价。此外消费从大众到小众，个人的感性化反应到消费活动和商品的选择上，走 向适合自我的时代。

品类管理占优，品牌连锁业态坪效高于商超卖场。由于国内休闲零食品类多达几万种， 而陈列是有限的，因而我们认为提升坪效的主要矛盾来自于品类管理，本质上是可以通 过信息化、数字化来解决的事情。品牌连锁业态能够不断在门店进行滞销品淘汰和上新 的动作，频繁时门店每两周就有约 30%的产品更新，为消费者创造新鲜感。

 不同渠道的流量特征存在差异

销售收入=流量*流量转化率*客单价，我们主要从流量大小、稳定性、转化率三个角度 来进行比较。

商超是稳健的流量来源：流量中、稳定性强、转化率中。商超卖场覆盖周围 3 公里 的消费人群，客流量稳定，点状的商超卖场编织成渠道网络。由于生鲜、日用品复 购频率较高引流，带动其他品类销售，流量转化率属中等水平。

品牌连锁重点在于高转换率：流量小、稳定性中、转化率高。品牌连锁门店数量、选址布局决定其流量大小，且由于功能专业化，流量稳定性弱于商超系统。以美妆、 母婴及零食为代表的细分品类从商超卖场独立，更强调用户的体验感与交互性，从 而提升流量转化率、客单价。

线上电商需要品牌效应引流，获客成本提升：流量大、稳定性弱、转化率低。电商 打破了时空限制，流量覆盖面极大。但由于线上竞争激烈，消费者比价方便对价格 敏感度更高、品牌忠诚度低，叠加平台对流量分配机制具有不确定性，线上流量稳 定性较差，转化率也相对低。

不同业态模式之辩：制造型 VS 渠道平台型

休闲零食行业目前存在三种主流的渠道模式，制造型企业以“商超+经销”为主，渠道 平台型“线上+线下”融合。2012 年以后线上渠道销售快速增长，但 2017 年消费者开 始回归实体店，尤其是购物中心和品牌连锁店。

制造型企业：品类扩张是关键词

单一品类易触碰增长瓶颈，构建多品类组合是必经之路。休闲零食细分品类众多、同质 化程度较高，产品线丰富且更新变化快，单品类中集中度提升难度较大。因此休闲零食 企业通常从某一品类起家，在消费者心中建立品牌认知度，当品类增速放缓后打造第二、 第三增长曲线，借助完善的分销网络扩大营收规模。

法新豆父厂家：财务角度对比分析

财务报表的构成及差异

收入端驱动因素不同：休闲零食企业由于商业模式差异，收入增长的驱动力可以分为两 类，一类是线下门店拓展驱动，另一类是新品类增长放量驱动。

开店逻辑驱动，以绝味食品，收入增速与门店拓展挂钩。线下以连锁 经营业态为主的休闲零食企业，当门店运营模型成熟后，每年保持相对平稳的拓店速度 及收入增速，例如绝味食品在 2017 年后开店策略成熟后，每年保持 800-1200 家拓店速 度，门店数量和收入均保持 10-15%增长。良品铺子处于省外横向扩张阶段，且门店结 构处于“开大关小”调整期，开店数量及收入增速略有波动，但仍具有相关性。

休闲零食行业估值探讨

休闲零食行业适合采用相对估值法。由于估值法对稳定性、可预测性要求较高，其 要求公司需长期存续、未来现金流可预测度高、保持稳定增长，适合于商业模式已经定 型、盈利能力较为稳定的成熟阶段企业。而休闲零食行业公司多处于成长阶段，长周期 的业绩增速及现金流难以预测，因而更适用于相对估值法。

渠道平台型休闲零食企业：根据公司战略诉求选择

渠道平台型企业当前仍处于商业模式的摸索阶段，其对于自身的战略定位亦有所差异， 因而适用不同的估值方法。

投资建议

关注具有优质供应链的休闲零食企业。万亿休闲零食市场品类分散、渠道多元，消费者 需求和喜好变化多端，什么样的企业能够突破增长瓶颈做大？通过分析制造类、渠道平 台型两类休闲零食企业，我们认为在当下传播媒介逐步碎片化、视频化的时代，休闲零 食新品牌认知门槛降低，拥有优质供应链的休闲零食企业能够脱颖而出。

渠道平台类休闲零食企业，技术驱动供应链效率提升。渠道平台类休闲零食当前仍处于 商业模式摸索阶段，供应链体系也尚处建设早中期。传播方式、流量机制的发展衍变也 为该类企业发展带来不确定性。随着消费者购物习惯多元化，同时在信息技术驱动下， 具有高效供应链的渠道平台型企业能够长大，获得更多市场份额。